왜곡된 스튜어드십 코드와 국민연금의 진로

신장섭

저자신장섭
영국케임브리지대학에서경제학박사학위를받았고기획재정부장관자문관,〈매일경제신문〉논설위원등을역임했다.1999년부터싱가포르국립대학경제학과교수로재직중이다.기업과금융,경제가결합된경제학을연구한다.캐치업(catch-up)에관한국제비교연구와반도체산업과철강산업에관한사례연구를했고,1997년외환위기이후IMF처방및구조조정에비판적인글을쓰고대안을모색해왔다.2008년세계금융위기때는국제금융시장을이해하기위한‘5대금융명제’를내놓고정책적제안들을내놓았다.헤지펀드행동주의에대한국제연구를진행해왔고〈매일경제신문〉에‘기업과경제’라는정기칼럼을연재하고있다.주요저서로는ValueCreationandValueExtraction(2017,공저),TheGlobalFinancialCrisisandtheKoreanEconomy(2014),《김우중과의대화:아직도세계는넓고할일은많다》(2014),《금융전쟁:한국경제의기회와위험:잘못된5대금융상식과5대금융명제》(2009),《한국경제패러다임을바꿔라》(2008),《삼성반도체세계일등비결의해부:‘선발주자이점’창조의전략과조직》(2006),RestructuringKoreaInc.(2003,공저),TheEconomicsoftheLatecomers(1996)등이있다.

들어가는말:스튜어드십코드에던지는7가지질문5

1장‘기관투자자행동주의’의역사와실패
1.주주민주주의,‘뉴딜금융규제’와기관투자자29
2.기관투자자행동주의와‘기관-기업관계’규제개정39따로읽기1몽크스와장하성54
3.기관투자자행동주의의성과:‘약탈적가치착출’과‘1%대99%’구도65따로읽기2행동주의성과에대한실증분석종합검토70
4.인덱스펀드대세와복마전기업투표,행동주의헤지펀드의횡행71

2장영국과미국의왜곡된스튜어드십코드:‘대안적선택’
1.영국의왜곡된스튜어드십코드탄생과초라한성과99
2.미국의‘립서비스’스튜어드십코드105

3장한국의스튜어드십코드변질도입:‘연금사회주의’의위협
1.한국스튜어드십코드의추진과정:정부주도의정치적스튜어드십코드123따로읽기3‘공정경제’확립을위한스튜어드십코드?:〈2018년경제정책방향〉발췌132
2.‘삼성물산-제일모직합병’투표5대쟁점다시보기134따로읽기4ISS보고서는바보같은분석,볼가치없다:YTN생생인터뷰140따로읽기5삼성물산합병에서나타난외국인투자자의왜곡된투표행태:투표와매매의분리155따로읽기6행동주의헤지펀드엘리엇의‘국제알박기’행태157
3.국민연금에대한‘5%룰’예외적용추진과‘연금사회주의’의위협163따로읽기7금융위원회《스튜어드십코드관련법령해석집》‘5%룰,관여및공동행동’부분발췌171

4장국민연금의성과와기금운용방향
1.국민연금의기금운용성과190
2.기금운용의현행지배구조와평가195따로읽기8유시민전보건복지부장관의실언과‘직권남용’업무처리201
3.기금운용및의결권행사기구의대안202따로읽기921세기는인력유치경쟁의시대이다206따로읽기10우려되는국민연금의‘위원회정치’214

5장포괄적이고균형잡힌‘기관-기업관계규준’의정책대안
1.대안마련의출발점들219따로읽기11주식시장의허상:자금조달창구가아니라유출창구229
2.새로운‘기관-기업관계규준’7가지제안233따로읽기12비국제적ㆍ비역사적적반하장순환출자금지론:김상조위원장의편견과착각240따로읽기13헤지펀드대체투자,‘고수익’의유혹과함정:미국11개연금투자실적은‘저수익ㆍ고비용’248

맺는말:최대공기업국민연금의진로257

부록
1.국민연금스튜어드십코드용역중간보고서비판적검토2672.조명현한국기업지배구조원장인터뷰비판적검토2833.한국기업지배구조원과ISS의‘이해상충’293

참고문헌297

스튜어드십코드의개념왜곡과기관투자자행동주의
스튜어드십코드(StewardshipCode)는직역하면‘집사준칙’(執事準則)이다.즉,기관투자자가돈맡긴고객의집사로서의무를충실하게수행하도록하는규정이다.그런데스튜어드십코드는영국에서처음만들어질때부터기관투자자를고객의집사라기보다투자대상기업을관리하는집사로환치(換置)해서사용해왔다.이것은스튜어드십코드를추진한주체들이기관투자자행동주의에경도되어있었기때문이다.겉으로내세운‘구호’(rhetoric)와‘실제’(reality)간에커다란괴리가있었다.
현재우리나라에서는스튜어드십코드에대한객관적평가와논의없이성공한글로벌스탠더드라고포장해서도입되고있다.저자는이러한상황을경계하며기관투자자행동주의의역사를먼저살펴본다.미국에서기관투자자행동주의는기관투자자들간의담합,의결권자문사와펀드간의커넥션등으로거대금융사의힘을비정상적으로강화시켰으며,결국기업의성장을가로막고분배를악화시킨‘약탈적가치착출’(predatoryvalueextraction)을초래했다.기관투자자행동주의가단기적으로주가를올린경우는있어도장기적기업가치를제고했다거나기업의수익성을증가시켰다는연구결과도없다.
이처럼‘실패한’기관투자자행동주의는‘스튜어드십코드’라는새로운이름으로다시세계금융시장에등장한다.2008년세계금융위기이후영국에서금융기관들이책임을전가하고정부의직접규제를피하기위한‘대안적선택’으로내세워진것이다.미국에서는2017년‘집사준칙’의원뜻에부합되는‘수탁자규정’(fiduciaryrule)을무산시키는과정에서‘립서비스’로스튜어드십코드를도입했다.

한국스튜어드십코드의변질도입:‘공정경제’실현수단?
해외에서왜곡탄생되어서전파된스튜어드십코드는한국에서크게변질되어도입된다.2015년금융위원회가스튜어드십코드를처음도입한명분은주식시장의장기성장기반을마련한다는것이었다.그러나2016년박근혜전대통령의탄핵과2017년문재인대통령정부의등장과정에서‘재벌개혁’이라는정치적색채가강하게덧칠된다.스튜어드십코드가대통령공약사항에들어가고정부경제정책방향에서대기업개혁을통한‘공정경제’실현수단으로강조되는나라는전세계에서한국밖에없다.한국스튜어드십코드에서의또다른차이점은국민연금이핵심역할을하게된다는점이다.국민연금은주요대기업의주식9%가량을보유한대기업최대주주이다.국민연금의기업주식보유비율은다른나라연금에비해압도적으로높다.‘연금사회주의’실현이우려되는이유이다.
국민연금의스튜어드십코드도입논리도크게왜곡되어있다.국민연금이그동안기금운용을잘못해왔고특히기업관여및투표권행사를크게잘못해왔다는전제에서국민연금‘개혁’수단으로스튜어드십코드도입을내세우기때문이다.그러나국민연금은현재까지‘안정적,장기적수익’이라는기금운용목표에비추어볼때에세계에서가장성공적인연금중하나라고할수있다.제도상의결권행사의독립성도충분히확보되어있다.국민연금스튜어드십코드추진론자들은국민연금의결권행사의가장잘못한사례가2015년삼성물산-제일모직합병에찬성투표한것이라고주장한다.이것이실제로국민연금을통한재벌개혁의중요한논거로사용되었다.그러나이책은당시주가움직임및국내외기관투자자의투표및매매행태에대한입체적분석을통해국민연금의찬성투표가합리적이었고,외국인기관투자자들의반대투표가오히려비합리적이었다고지적한다.

새로운‘기관-기업관계규준’과국민연금의진로
저자는이런논의를바탕으로스튜어드십코드를폐기하고대신국제금융시장과한국경제의현실을반영한균형잡히고포괄적인‘기관-기업관계규준’을민관이함께마련해야한다고주장한다.이를위해(1)주주제안에장기적기업가치상승합리화를의무화하고(2)장기투자자에게더많은투표권을주며(3)기업관여내용공시를의무화해야한다.(4)포괄적수탁자규정을별도로만들어야하고(5)5%룰은더강화해야하며(6)기관투자자투표의무화는폐기해야하고(7)투표와관여는투자결정부서에서함께관장해야한다는7가지제안을내놓는다.
한편국민연금은현재자산규모620조원으로한국최대공기업이고,2040년경자산규모가2,500조원에달할정도로성장속도가가장빠르며,그후인구구조변화에따른기금급감(急減)으로사상최대의부실공기업이될가능성이크다는전제하에서국민노후대비자산을어떻게잘관리할것인지에초점을두고대안을마련해야한다고주장한다.그러나국민연금에대한스튜어드십코드도입은이러한공기업운용원칙을무시하고거대공기업이가진힘을‘재벌개혁’과같은다른목적에사용하려는것이라고비판하고,지금과같은방식으로스튜어드십코드가도입되어서는한국이세계최초로‘연금사회주의’를실현하는나라가될것이라고우려한다.
국민연금의스튜어드십코드채택여부에온국민의관심이쏠린오늘날,정치적논리를떠나학자적양심과지성으로스튜어드십코드의본질을밝히고균형잡힌기관-기업관계및국민연금의진로를모색한이책은한국경제계에새로운길을제시할것이다.