가장 사업처럼 하는 투자 주주행동주의 : 그레이엄과 버핏부터 칼 아이칸까지 주주가치 극대화 투자 전략
제프그램
컬럼비아경영대학원외래교수로가치투자를가르친다.헤지펀드매니저이며여러상장기업의이사회에참여하고있다.기업가치를이해하기위해CEO와이사들을평가하는데많은노력을기울였다.그러는동안경영이부실한기업,주주들의의결권을고의로박탈하는기업등기업지배구조에문제가많은기업들을숱하게보았으며,투자자가경영진에게보낸값진서한들을수집하기도했다.벤저민그레이엄이존록펠러2세에게보낸전설적인서한,워런버핏이아메리칸익스프레스CEO하워드클라크에게보낸서한,로스페로가GM의CEO로저스미스에게보낸서한등을처음공개하고심층분석했다.이를통해기발한아이디어로행동에나선투자자들뿐만아니라,기업의장기계획을무너뜨린헤지펀드들의공격등최악의주주행동주의사례또한드러냈다.저자의이런작업은궁극적으로상장기업투자자와경영진의이해관계를더욱잘이해하도록해준다.
추천의글주주행동주의의실전교과서|김형균
들어가는말벤저민그레이엄에서시작된주주행동주의100년
1장현대주주행동주의의탄생
:벤저민그레이엄,역사상최초로기업의잉여현금을돌려받다
이해상충에서찾아낸기회
안전마진이라는혁신적아이디어
방심한표적기업
재판관이자기사건에관여하다
자본배분개선에초점을두다
새로운세계질서
자료.벤저민그레이엄이노던파이프라인최대주주에게보낸서한
2장위임장전문가들의공격
:로버트영,화약공장말단직원에서뉴욕센트럴철도의장이되다
월가를긴장시킨대담한젊은이
완벽한자율권을찾아서
뉴욕센트럴이사요?빈말이아닙니다
다윗과골리앗의싸움이시작되다
개미군단을규합하다
주식인수자확보에주력하다
파격적인배당약속
이제곧무대에오를시간
뉴욕센트럴의절망적인재무상태
로버트영의승리
봇물터진위임장대결
이유있는반항
끝없는내리막길
자료.로버트영이뉴욕센트럴철도주주들에게보낸서한
3장저평가된기업을살린가치투자자의행동주의
:워런버핏,사기사건으로위험에처한아메리칸익스프레스를구하다
주식은회사일부의소유권이다
버려진꽁초에투자하다
사기꾼의최종대부자
눈뜬장님이었던창고관리자
파산으로아수라장이된월가
무한책임때문에발생한주가하락
태풍도지나가고
금융달인의반짝성공
기업인수제왕의몰락
서부출신링,동부출신시먼스
기업사냥꾼의시대를연스타인버그
자료.워런버핏이아메리칸익스프레스CEO에게보낸서한
4장현금이라는강력한무기를휘두른기업사냥꾼
:칼아이칸,자신감넘치는서한만으로필립스페트롤리엄을인수하다
베어허그의달인
포식자의무도회
비적자생존이싫었던피켄스
주주평등을천명하다
자본구조조정안의파장
월가를사랑한아이칸
차익거래로큰돈을벌다
자금조성을장담하는의견서
아이칸의공격개시
포이즌필을집어삼키다
싸움의결과는?
포이즌필은반짝유행?
절차를무시하다
역사는어떤판결을내렸나
막을내린기업사냥꾼의시대
수렁에서재기한아이칸
자료Ⅰ.칼아이칸이필립스페트롤리엄의장에게보낸서한
자료Ⅱ.칼아이칸이KT&G를공격한사례_심혜섭
5장최대주주의공격에맞서다가몰락한제너럴모터스
:로스페로,최대주주로서GM을구하려다기업도지위도모두놓치다
페로와GM전쟁의전말
창립때부터파산위험에처하다
앨프리드슬론의승리
바람을안고뛰다
폰티악의수장들로리언
코끼리를춤추게하다
노동력은비용이아닌자원
토요타방식을접목하다
문제를돈으로해결하려들다
바이아웃에맞선페로와GM의싸움
주주들이움직이기시작하다
투자자들의감시가시작되다
GM의몰락은누구책임인가?
GM을떠난페로
자료.로스페로가GM의장겸CEO에게보낸서한
6장13D양식싸움으로쟁취한기업공개매각
:칼라쉐러,주주들의이익을위해아버지가세운가족기업에칼을대다
쉐러가문에서시작된전쟁
로버트쉐러성공기
개악이된다각화
뒤늦은깨달음
수적열세의싸움
13D양식의공개적인싸움
갈등과타협
젤라틴캡슐은늘필요하다
자료.칼라쉐러가쉐러주식회사주주들에게보낸서한
7장독설과인신공격의망신주기게임
:대니얼러브와헤지펀드행동주의,스타가스의무능한CEO를몰아내다
값싸고효과적인펜이라는무기
사방으로퍼지는무기
바다로나가다
나는왜미스터핑크인가?
저평가된합병계획을공략하다
조롱만을목적으로한서한
보수적인배당주
사업가다운태도를다시묻다
기관투자가들의각성
배려하는기풍
자료.대니얼러브가스타가스의장겸CEO에게보낸서한
8장우량기업을무너뜨린잘못된주주행동주의
:BKF캐피털,주주행동주의에온갖수단으로방어하다결국무릎을꿇다
주주가치를파괴하다
나무가쓰러지다
변화의시작
싸움도불사하다
정의감에투철한행동주의자의맹공
흰색용지에투표를!
껍데기만남다
상장기업에서발생한사적거래
상장기업의근본적인딜레마
자료Ⅰ.카를로카넬이BKF캐피털의장겸CEO에게보낸서한
자료Ⅱ.BKF캐피털의장겸CEO가주주들에게보낸주주서한
나오는말무관심한주주와부실한경영이주주행동주의의타깃이다
해제주주총회로향하는기차|심혜섭
미주
찾아보기
월가를뒤흔든주주행동주의8대사례심층분석
책의무대는미국주주행동주의100년역사에서큰획을그었던8대주주행동사건이다.노던파이프라인에쌓아둔잉여현금을주주들에게분배하도록이끈벤저민그레이엄의온건한주주행동,사기사건에휘말려저평가된아메리칸익스프레스를살려낸워런버핏의정의로운행동주의,경영진의전횡때문에무너져가는제너럴모터스를살리려고행동에나섰다가바이아웃당한로스페로,아버지가세운기업의주주가치를지켜내기위해기업을공개매각한칼라쉐러,우량기업BKF캐피털을무너뜨린카를로카넬의왜곡된주주행동등이포함된다.
주주행동에대한기업의대응방식도흥미롭다.1927년주주들에게잉여현금을분배하라는그레이엄의요구에기업은“우리방식이마음에들지않으면주식을팔고떠나라”라는식으로대응하다가,그레이엄이많은의결권을모으자싸움을포기하고주주들에게잉여현금을분배한다.1954년로버트영이뉴욕센트럴철도를인수하려고싸움을걸었을때기업은적극적인위임장대결을벌인다.1985년칼아이칸이기업을공개매수할때는‘포이즌필’전략을가동했다.기업의전략은성공하지못했지만,이를계기로기업인수를어렵게하는제도와기업의방어전략이점차발달하는계기가되었다.
청년벤저민그레이엄,현대주주행동주의의서막을열다
1920년대역사상최초로기업의잉여현금을돌려받은벤저민그레이엄이야기로본문은시작된다.1926년서른두살의청년그레이엄은노던파이프라인경영진을찾아가회사에쌓아둔잉여현금을주주들에게분배하라고요구한다.그러나이요구는묵살된다.
이듬해그레이엄은주주총회에참석해같은요구를하려고했지만그의동의에재청하는사람이없어서발언기회조차얻지못하고빈손으로돌아온다.당시그레이엄은야간열차와완행열차를번갈아타며머나먼주총에참석한유일한외부주주였다.그로선대단히실망스러운결과였다.
하지만그레이엄은거기서멈추지않았고그때부터본격적인주주행동에나섰다.최대주주인록펠러재단에행동을촉구하는서한을보낸것을시작으로,소액주주들을일일이만나위임장을받아냈다.결국1928년주주총회몇주뒤노던파이프라인경영진은잉여현금분배를결정했다.
‘욕설가’로버트영,화약공장말단직원에서기업인수의달인으로
2장은1930년대위임장대결에서승리해뉴욕센트럴철도를인수한로버트영의이야기다.당시뉴욕센트럴철도의CEO였던윌리엄화이트를몰아내고그자리를차지하는과정이생생하게묘사된다.
월가의‘악덕은행가’들에게거친욕설을내뱉는것으로악명이높았던로버트영은화약공장에서말단운반수로직장생활을시작해GM의자금부차장까지고속승진한다.그러나여기에만족하지못하고그는월가로진출한다.
영은1937년부터기업인수를통해하나둘회사를차지하기시작했고,1938년에는생애최초의위임장대결을벌여C&O철도를인수했다.큰돈들이지않고번번이기업인수에성공한마흔셋의그에게언론은‘월가의대담한젊은이’라는칭호를붙여주었다.훗날‘위임장전문가’라불릴젊은이들에게는그만한스승이없었다.
당당히자기재능으로뉴욕센트럴철도에입성했지만,안타깝게도영은주가폭락과경영난을극복하지못하고1958년스스로목숨을끊었다.재능넘치고대담했던그의파란만장한삶은이렇게마감되었지만,그의전설적인행보는후계자들을통해계속이어졌다.
서른세살워런버핏,파산직전인아멕스대주주가되어기업을살려내다
3장은1960년대워런버핏이샐러드오일사기사건에휘말린아메리칸익스프레스(아멕스)에개입한이야기다.아멕스의자회사인위탁창고관리회사가‘얼라이드크루드오일’이라는고객으로부터샐러드오일을보관하고있었고아멕스는이를담보로얼라이드에창고증권을발급해주었는데,1963년그것이샐러드오일이아닌바닷물인것으로드러났다.이거대사기극으로월가는아수라장이되었고아멕스는파산위기에몰렸다.
이에아멕스주가는50%넘게떨어졌고시가총액은1억2,500만달러나감소했다.그러나워런버핏은아멕스의기업가치가훼손되지않았다고판단,주식을대량매수해아멕스의대주주가된다.워런버핏은이후경영에개입하며주주행동주의투자자로서의면모를드러낸다.
아멕스가사건피해자들에게보상금을지급해야하는데일부주주들이이를가로막자버핏이개입한것이다.버핏은아멕스CEO에게서한을보내샐러드오일피해자들에게보상금을제대로지급하는것이주주가치를지켜내는길이라며일부주주들의항의에흔들리지말고보상금지급을추진하라고요구한다.
결국버핏은위험에처한우량기업의경쟁우위를지켜내는데성공하고아멕스투자에서큰수익을낸다.아멕스투자의성공은버핏의투자인생에커다란전기를가져온성공(109쪽)이었고이를계기로그는비로소그레이엄의투자스타일에서벗어났다고저자는이야기한다(125쪽).
기업사냥꾼칼아이칸,‘자금조성장담’의견서로기업을인수하다
1980년대칼아이칸이확보된자금없이대기업필립스페트롤리엄을인수한이야기가4장에나온다.아이칸이필립스페트롤리엄의주주환원정책부결을내걸어필립스페트롤리엄과위임장대결을벌였고,기업인수‘자금조성을장담’한다는드렉셀번햄의의견서만가지고공개매수작업에착수해성공한엄청난이야기다.
유대인인칼아이칸은천재기질이다분했다.파로커웨이라는명문고와프린스턴대학을졸업하고이후의대에도들어갔다.그러나그는아이비리그출신의기득권을거부하고돈버는재능을뽐냈다.군대에서포커게임으로큰돈을딴뒤월가로진출했다.
1950년대가‘위임장전문가’로버트영의시대였다면,1980년대는천하무적‘기업사냥꾼’칼아이칸의시대였다.기업사냥꾼은현금이라는더욱강력한무기를장착하며기업총수들을벌벌떨게했다.
아이칸의든든한현금지급기는드렉셀번햄이라는투자은행의마이클밀컨이었다.밀컨은정크본드시장에서창출한막대한현금을기업공개매수에사용했다.이일이훗날증권법위반으로판명되면서밀컨은징역10년형을선고받게되었지만,그런수법은이전에는없던천재적인방법이었던것만은분명하다.
칼라쉐러,주주들을위해가족기업에칼을대다
1980년대후반가족기업인RP쉐러주식회사의이사칼라쉐러가이사회의장겸CEO인남편과싸워기업매각에성공해주주가치를지켜낸이야기가6장에전개된다.아버지가창업한세계최대의연질젤기업의가치가방만한경영으로떨어지는것을볼수없었던칼라쉐러가기업매각만이유일한길이라고판단하면서사건은시작된다.
칼라쉐러는열여섯살에남편피터핑크를만나사랑에빠졌고겨우스무살에가정주부가되었다.하지만마흔일곱이되던1984년,남편에대한모든환상이깨지고말았다.최대주주였던칼라는남편과그친구들의놀이터에돈을대줄생각이더는없었다.
칼라는이혼소장을제출한지9일만에회사매각의뜻을밝히며위임장대결을선포했다.이사회싸움은남편측이절대적으로유리했다.남편을포함해총7명의이사들은사회적으로도명망있는성공적인인사들이었다.게다가한결같이남편에게신세를지고있어서부실경영을눈감아줄수밖에없는형편이었다.
반면칼라측은동생을포함해3명뿐이었다.칼라는주주들에게승부를걸수밖에없었다.경영진과칼라는각각서한을통해주주들에게표를구했다.경영진은절박한서한으로,칼라는명확하고간결한서한으로주주설득에나섰다.결국진정성있는칼라의서한이힘을발휘해칼라는수적열세를딛고승리했다.
이사회는주주를대신해경영진을평가하고책임을물을수있어야한다.하지만현실은어떤가?과연이사가CEO를공격할수있는가?이사건처럼이사들은대부분CEO측근으로포진되며CEO에게여러모로신세를지게된다.저자는이처럼이사회가경영진과가까워질수록,경영진과주주의사이는더욱멀어질수밖에없다며,주주들스스로분연히일어나자기몫을찾아야한다고주장한다.
독설과망신주기의행동주의
보유한주식이얼마안되고현금조달자도없다면,기업에어떤식으로압력을행사할수있을까?1980년대말,고만고만한규모의자산을운용하던헤지펀드들이경영진을압박하기위해선택한카드는바로‘펜대’였다.적대적인기업사냥꾼의시대가저물며,값싸고효과적인펜대를무기로휘두르는헤지펀드행동주의무리가등장한것이다.
칼아이칸처럼공개매수카드가없는헤지펀드들은공개적인서한으로경영진을망신주는방법을사용했다.즉,경영진에독설과인신공격이가득한서한을보낸다음,그서한을13D양식(주식의5%이상을취득한자가SEC에신고할때제출하는양식)에끼워서신고하는방법이다.
이런방식을최초로잘활용한사람이로버트채프먼인데7장에서그의활약상이펼쳐진다.채프먼은이사진을쫓아낼만큼의지분도없이오직이방법만으로이사회를제대로압박했다.채프먼을이어등장한헤지펀드행동주의무리는마치10대소년들처럼상스러운말투로기업을공격했다.그중가장앞서나간사람이대니얼러브였다.
대니얼러브는서드포인트라는헤지펀드를운영하면서‘미스터핑크’라는필명으로투자게시판에각종투자정보를올리고있었다.그가제공하는정보의수준은놀랍게도매우높았다.그경험때문인지,그가작성한13D양식은비즈니스문서라기보다는게시판에올라온성토의글에가까웠다.
부실한경영은주주행동주의의타깃
책의사례처럼GM,RP쉐러주식회사,스타가스등은대형상장기업임에도심각한문제를안고있었다.이는곧주가하락과주주들의손실로이어진다.문제의원인은무관심한주주,열심히일하지않는이사회,초점을잃은경영진에있을때가많다며,주주행동주의는이런상황을먹이로삼는투자전략이라고저자는이야기한다.즉상장기업에이런문제가존재하는한주주행동으로이득을볼기회는무궁무진하다.
한편책은포이즌필,시차임기제등기업경영진이주주행동주의를무력화하는전략또한소개한다.그러나근본적인방법은시장에서형성되는주가가회사의제가치를반영하도록함으로써차익거래의기회를원천차단하는것이다.경영진은회사의약점을미리파악하고이를투자자들에게제대로알려야한다.주주를경시하면패배할확률이높다.주주행동주의에기업을빼앗긴사례가그교훈이다.
국내개인투자자에유용한주주행동정보
책의말미‘해제’는우리나라개인투자자들에게유용한정보를알려준다.인터넷망과SNS를이용한주주연대와이들의활동에대해소개한다.
2021년주주총회시즌에서는한국앤컴퍼니와아트라스BX등에서주주제안자측이내놓은감사위원이되는사외이사선출의건이가결되었다.유수홀딩스등일부기업에서는주주환원이대폭늘어나는성과가있었다.
해제를쓴심혜섭변호사도주주행동주의를통해남양유업감사로선임된케이스다.심변호사는워런버핏의투자조합시절의투자전략을언급하며,독자들에게‘단순투자’에머물지말고‘워크아웃과경영참여’로까지투자의지평을넓혀볼것을권유한다.