자본시장 투자자 보호를 위한 법제 연구

Ⅰ. 배경 및 목적
○ 최근 우리 자본시장에서는 회사의 자사주 보유ㆍ활용으로 인한 투자자 피해, 회사의 중요사업 물적분할로 인한 투자자 피해, 지배주주의 지배권 거래로 인한 투자자 피해가 발생하고 있고 그에 따라 자본시장의 신뢰도 훼손되고 있음
- 기업의 성과와 과실이 자본시장에 참여하는 투자자에게 제대로 돌아가지 못하는 현상이 사회적으로 큰 문제로 대두되고 있음
○ 본 연구는 자본시장 투자자 보호를 위한 법제 개선방안을 도출하여, 기업과 투자자가 서로 상생하는 자본시장의 토대를 마련하고, 자본시장을 활성화하며 금융산업 발전을 도모하고자 함

Ⅱ. 주요 내용
▶ 자본시장 투자자 피해와 투자자 보호 관련 현행 제도 및 문제점
○ 우리 자본시장의 특성
- 2022년 말 국내 상장법인 주식을 보유한 일반투자자 수가 1,400만 명을 넘어서면서 국내 인구의 4분의 1 수준을 기록했음
- 우리 자본시장은 기관투자자 중심의 해외 자본시장에 비해 일반투자자가 더욱 큰 비중을 차지하고 있다 보니 더욱 변동성이 심하여 주식가격이 경제의 기초적인 요인을 반영하기보다는 예측하지 못한 방향으로 움직일 수 있는 특징을 보이고 있음
○ 우리 자본시장 일반투자자의 특성
- 2023년 1,000명의 일반투자자를 대상으로 실시한 〈한국법제연구원 2023년 자본시장 투자자 설문조사〉에 따르면, 5년 미만의 투자기간이 52.9%를 차지했고, 전체 평균 투자기간은 7.3년이었으며, 평균 투자금액은 3,083만원이었음
- 한국 기업이 지배주주 중심의 의사결정을 하여 장기 투자하기에 불안하다는 의견에 대해서는 75.4%가 동의한다고 응답했고, 주식투자시 주 관심사(1순위)는 ‘주가상승’(81.9%)이었으며 그 다음은 ‘이익배당’(17.1%)이었음
- 가장 선호하는 이익환원 방식은 ‘배당금 증액’(48.2%)이었으며 그 다음은 ‘배당주기 개선’(21.9%), ‘우수경영을 통한 경영지표 개선’(15.6%)이었음
- 국내기업의 투자자에 대한 이익환원은 충분하지 않다는 의견이 65.5%로 나타났음
- 직접 투자를 하는 이유로는 ‘간접 투자보다 편리하고 직관적이어서’(31.7%), ‘본인의 경험ㆍ지식을 활용하고 싶어서’(21.3%), ‘간접 투자 대비 높은 수익률을 기대할 수 있어서’(18.8%) 순으로 나타났음
- 주요 공시사항을 확인하는 경로는 ‘증권사 모바일앱ㆍ홈페이지’(36.1%), ‘네이버 증권 등 포털사이트’(25.9%), ‘금융감독원 전자공시 시스템’(10.3%) 순으로 나타났음
- 주요 공시사항을 확인하는 빈도는 ‘거의 확인하지 않는다’(19.6%)는 응답이 가장 높았으며, 그 다음으로 ‘투자 검토 시 확인’(19.1%), ‘주가 변동 시 확인’(13.9%), ‘일주일에 2~3회 확인’(11.5%), ‘매일 확인’(10.2%) 순으로 나타남
- 주요 공시사항을 확인하는 데 소요되는 시간은 ‘5분-10분 사이’(46.6%)가 가장 높게 나타났으며, ‘10분-20분 사이’(34.0%), ‘30분-1시간 사이’(16.1%) 순으로 나타남
- 회사의 합병ㆍ분할합병ㆍ중요사업부문 매각 시 주주총회에서 찬성/반대 의견을 표명한 ‘경험이 없다’고 응답한 비율이 81.0%로 매우 높게 나타났음
- 합병ㆍ분할합병ㆍ중요사업부문 매각 등 회사의 의사결정에 반대하는 경우 주식매수청구권을 행사할 수 있음을 알고 있는 응답자는 64.5%로 비교적 높게 나타남
○ 회사의 자사주 보유ㆍ활용으로 인한 투자자 피해
- 회사가 자사주를 소각하지 않거나 처분하지 않고 보유하면서 지배주주의 이익을 위해 활용하는 문제가 발생하고 있음
- 회사의 자사주 미처분에 따라 기업가치가 하락할 수 있으며, 지배주주가 지주회사 전환 등을 위한 인적분할시 자사주를 활용하거나 경영권 방어 목적으로 자사주를 이용하여 우호지분을 확보하거나 상호주를 보유함으로써 자본충실 원칙이 저해되고 의결권이 왜곡되어 투자자 피해가 나타나고 있음
○ 회사의 중요사업 물적분할로 인한 투자자 피해
- 핵심 사업부문 분리로 인해 모회사의 기업가치가 하락하고 그에 따라 모회사 주가가 하락할 수 있음
- 핵심 사업부문을 자회사로 물적분할한 경우 모회사의 일반주주들은 자회사 지분을 더 이상 직접 소유하지 못하고 간접적으로만 소유하게 되므로 자회사의 중요한 의사결정에 참여할 수 없게 되는 문제가 있음
- 핵심 사업부문을 자회사로 분리 후 자회사가 상장하고 신주를 발행하여 자회사에 새로운 주주들이 생기는 경우, 자회사의 경제적 수익이 100% 모회사에 귀속되지 않고 자회사의 주주들과 공유해야 하는 문제가 발생함
○ 지배주주의 지배권 거래로 인한 투자자 피해
- 지배주주로부터 지배주식을 취득하는 일대일 거래에 의해 지배권이 거래되는 경우 해당 거래의 위험은 전체 주주 또는 회사에 귀속되지만, 지배권 변동의 결정 권한과 지배권 프리미엄이라는 경제적 이익은 지배주주에게만 귀속된다는 문제가 있음
- 지배권 거래가 발생하는 경우, 주주들은 인수자의 정체, 인수 목적, 매입 목표 지분율, 인수 후 경영 계획 등과 같은 기본적인 정보조차 알기 어려우므로, 일반주주들은 자신에게 불리한 조건으로 주식을 매각하는 결정을 하게 될 수 있음
▶ 자본시장 투자자 보호 제도 관련 해외 주요국의 입법례
○ 회사의 자사주 보유ㆍ활용 관련 해외 입법례
- 미국의 경우 금고주 개념을 폐지한 현대적 입법모델의 회사법(캘리포니아주 회사법, 1984년 개정 모범회사법 등)에 따르면, 회사가 취득한 자사주는 미발행수권주식으로 되어 어떠한 권리도 인정되지 않음
- 영국 회사법에 따르면, 회사 발행주식 자본 액면가의 10% 한도 내에서 자사주를 취득할 수 있으며, 회사는 자사주 처분에 있어서 신주인수권 방식을 적용함
- 독일 주식법에 따르면, 회사는 최대 5년 동안 유효한 주주총회의 승인에 따라 자사주를 취득하며 자본금의 10%를 초과할 수 없고, 주주평등의 원칙은 자사주의 취득과 처분에 적용됨
- 일본 회사법에 따르면, 회사는 취득한 자사주를 기간 제한 없이 보유할 수 있지만 자사주 처분시에는 신주발행과 같은 규제가 적용됨
○ 회사의 물적분할 관련 해외 입법례
- 미국은 펜실베니아주 회사법과 텍사스주 회사법을 제외하고는 독립된 제도로서 회사분할제도를 갖추지 못하고 있어서, 현물출자와 영업양도 및 배당 등의 방법을 통해 회사분할을 하고 있고, 이해상충에 대한 인식이 널리 퍼져 있기 때문에 모회사가 상장된 경우 자회사는 비상장하는 것이 일반적임
- 2017년 EU 회사법 지침은 인적분할에 해당하는 회사분할을 ‘흡수분할’과 ‘신설분할’로 나누어 규정하며 물적분할에 대해서는 규정하고 있지 아니함
- 일본 회사법에서는 물적분할과 인적분할에 관한 구 상법상의 구분이 없어져 물적분할만 존재하고, 물적분할 후 잉여금 배당을 할 경우 인적분할의 효과를 낼 수 있음
○ 지배주주의 지배권 거래시 공개매수 제도 관련 해외 입법례
- 미국의 연방법인 증권거래소법에서는 증권시장 규제 측면에서 ‘공시규제’와 ‘차별적 공개매수 금지’를 양축으로 하는 공개매수 원칙을 규율하고, 각 주법의 기업인수규제 조항에서는 지배권의 변동 단계에서 소수주주 보호와 대상기업 경영진의 경영권방어 조치를 규율하며 주법원 판례의 축적된 법리에 의하여 보완됨
- 영국은 인수회사가 지배주식을 취득할 경우 원칙적으로 모든 주식 등을 대상으로 할 것을 권유하고 응모한 주식 등을 모두 매수할 의무를 부과하는 ‘전부 의무공개매수 제도’를 통해 지배권 거래를 규제함으로써 소수주주 보호를 도모함
- 미국과 영국의 제도를 절충한 일본의 공개매수 제도에서는 매수예정자가 ⅰ) 10인 이상 주주에 대해 주권등을 매수한 후 주권등 소유비율이 5%를 초과하게 될 경우 또는 ⅱ) 주권등 소유비율이 1/3 초과 되는 경우에는 공개매수 방식으로 해야 하며,
ⅲ) 공개매수 후 주권등 소유비율이 2/3 이상으로 될 경우에는 모든 주권등에 대하여 매수청약을 해야 하고 응모한 주권등을 전부 매수하여야 함
▶ 자본시장 투자자 보호 제도 설계를 위한 전문가 FGI 분석
○ FGI 개관
- 자본시장 전문가들을 대상으로 투자자 보호 방안에 대한 의견을 인터뷰함으로써 현행 제도의 개선사항을 도출하기 위해 초점집단 인터뷰(FGI)를 실시함
- 사모펀드 회사, 증권사 경제연구소, 로펌, 상장회사협의회, 국민연금 기금운용위원회, 대학, 전문정책연구기관 등 다양한 분야에 소속된 이해관계자와 전문가로 구성함
○ FGI 주제
- 회사의 자사주 보유ㆍ활용시 투자자 보호 제도와 관련하여서는 ⅰ) 자사주 및 상호주 보유에 대한 의견, ⅱ) 자사주 취득시 공시방법과 자사주에 대한 신주배정 금지에 대한 의견, ⅲ) 자사주 처분에 대한 의견, ⅳ) 자사주 제도의 기타 개선방안에 대하여 질문하였음
- 회사의 물적분할시 투자자 보호 제도와 관련하여서는 ⅰ) 물적분할 후 자회사 상장시 모회사 주주의 피해에 대한 의견, ⅱ) 물적분할 후 자회사 상장시 모회사 주주를 보호하기 위한 금융위 방안(공시강화, 자회사 상장심사 강화, 자본시장법 시행령의 주식매수권 신설)에 대한 의견, ⅲ) 여러 대안(하이브리드 분할, 트래킹 주식, 중요한 물적분할에 대한 상법상 주식매수청구권 신설)에 대한 의견, ⅳ) 기타 대안(자회사 상장시 모회사 주주총회의 특별결의, 이사의 충실의무 확장)에 대한 의견, ⅴ) 물적분할 제도의 기타 개선방안에 대해 질문하였음
- 지배주주의 지배권 거래시 투자자 보호를 위한 공개매수 제도와 관련해서는 ⅰ) 현행 자본시장법상 공개매수 규정의 평가, ⅱ) 자본시장법상 공개매수 규정의 개선방안 및 상법 개정에 대한 의견, ⅲ) 지배권 프리미엄에 대한 의견, ⅳ) 공개매수 제도의 기타 개선방안에 대해 질문하였음
▶ 자본시장 투자자 보호 제도의 실효성 파악을 위한 설문조사
○ 한국법제연구원 2023년 자본시장 투자자 심층인터뷰
- 국내 주식시장에 투자한 일반투자자 가운데 투자기간 1년 이상 투자금액 5백만원 이상인 자를 대상으로 2023년 5월 1일 ~ 5월 14일에 심층인터뷰를 실시함
- 일반투자자 심층인터뷰를 통해 일반투자자의 투자성향과 한국 기업들의 이익환원 정책 및 자사주 보유, 물적분할, 경영권 변동시 공개매수 등에 대한 일반투자자의 의견을 청취하고, 일반투자자를 보호하기 위해 도입된 공시제도, 주식매수청구권, 소수주주 보호방안 등에 대한 인식을 분석함
○ 한국법제연구원 2023년 자본시장 투자자 설문조사
- 국내 주식시장에 투자 중인 20세 이상 1,000명의 일반투자자를 대상으로 2023년 8월 2일 ~ 8월 9일에 구조화된 설문지를 이용한 모바일 패널 조사를 실시함
- 기업이 자사주 매입 후 소각ㆍ처분하지 않고 보유하는 현상에 대해서는 부정률(39.9%)이 긍정률(38.1%)에 비해 다소 높게 나타났으며, 투자자 보호를 위해 자사주 매입 후 소각ㆍ처분을 의무화해야 한다는 의견이 70.1%로 나타남
- 자사주 취득목적 상세 공시 방안에 대해서는 필요하다는 응답이 78.7%로 나타남
- 인적분할과 물적분할 차이에 대한 인식을 질문한 결과 그 차이를 모른다고 응답한 비율이 37.7%로 가장 높게 나타났으며, 그 다음으로는 ‘어렴풋이 알고 있다’는 응답이 34.4%로 나타남
- 인적분할과 물적분할 방식의 차이를 어느 정도 이상으로 알고 있다(정확히 알고 있다 + 어느 정도 알고 있다)고 응답한 사람들 중 인적분할을 선호한다고 응답한 비율이 53.4%로 물적분할을 선호한다는 응답보다 높게 나타남
- 물적분할 시 주식가치 하락문제에 대한 금융위원회의 대응방안에 대한 실효성을 질문한 결과, ‘잘 모르겠다’고 응답한 비율이 50.1%로 가장 높았으며, 실효성이 있다는 응답이 30.3%(매우 실효성이 있다 0.6% + 실효성이 있다 29.7%)로 실효성이 없다는 응답보다 높게 나타남
- 지배주주 변경이 중요하다는 응답이 63.3%(매우 중요하다 10.3% + 중요하다 53.0%)로, 일반투자자들은 지배주주 변경을 중요하게 인식하는 것으로 나타남
- 지배주주 변경이 중요한 이유로는 ‘경영성과와 미래비전이 지배주주 및 경영진에 따라 달라지므로’라는 응답이 51.2%로 가장 높게 나타났으며, 다음으로는 ‘지배주주의 오너리스크 문제 때문에’라는 응답이 22.3%로 나타남
- 지배주주 변경 시 찬성/반대 의사표시 및 ‘주식매수청구권’ 또는 ‘의무공개 매수제도’를 부여하는 방안에 대해서는 필요하다는 의견이 64.7%(반드시 필요하다 8.1% + 필요하다 56.6%)로 가장 많이 응답되었음
▶ 자본시장 투자자 보호를 위한 법제 개선방안
○ 회사의 자사주 보유ㆍ활용시 투자자 보호를 위한 법제 개선방안
- 회사가 인적분할시 지배주주의 지배권 유지를 위해 자사주에 분할신주를 배정하는 문제와 지배주주의 경영권 방어를 위해 상호주 보유 목적으로 자사주를 처분하는 문제에 대해서는 ‘자사주 취득과 활용 및 처분의 공정성 확보 방안’이 모색될 필요가 있음. 이와 관련하여 공시제도 개선은 자사주의 취득뿐만 아니라 처분의 공정성까지도 함께 확보할 수 있는 가장 손쉬운 방법이고 시장의 자율성을 존중하면서도 회사 정보의 투명성과 회사 의사결정의 공정성을 제고할 수 있는 방법임
- 특히 회사가 인적분할시 지배주주의 이익을 위해 자사주에 분할신주를 배정함으로써 발생하는 투자자 피해를 해결하기 위해서는 ‘자사주 활용의 공정성 확보 방안’이 필요함. 이와 관련하여서는 자사주의 미발행주식설에 입각해 회사의 분할 및 분할합병시 자사주에 대한 신주배정을 금지할 필요가 있음
- 자사주 취득 목적과 달리 경영권 방어 목적으로 자사주를 처분하여 우호지분을 확대하거나 상호주를 보유하는 경우에 투자자 피해가 발생하고 있으므로, ‘자사주 처분의 공정성 확보 방안’이 논의되고 있음. 이와 관련하여서는 우리 상법에 자사주의 본질을 미발행주식설로 보는 명시적인 규정을 마련하고, 자사주의 처분에 있어서는 신주인수권 규정이 적용됨을 명백히 할 필요가 있음
- 다만, 자기주식을 수시로 처분할 때마다 주주배정 절차를 거치는 것은 번거로우므로 적은 수량을 처분할 경우에는 시장에서 매각하거나 제3자에게 처분하도록 허용할 필요가 있으며, 임직원 복리후생 목적의 자기주식 처분 등과 같은 다양한 목적달성을 위해 일정한 예외를 마련할 필요가 있음
- 또한, 우리 상법에 자사주의 본질을 미발행주식설로 보는 명시적인 규정을 마련하는 경우 신주인수선택권을 통한 포이즌 필(Poison Pill) 등과 같이 회사에게 적절한 경영권 방어수단을 도입할 필요가 있음
○ 회사의 물적분할시 투자자 보호를 위한 법제 개선방안
- 회사의 물적분할시 투자자 보호를 위한 대안으로서 2022년에 금융위원회가 마련한 공시제도 개선방안은 시장의 자율성을 존중하고 투명한 정보 공개를 통해 투자자의 선택권을 제고하는 것이므로 바람직하다고 보이지만, 공시제도는 상장회사와 비상장회사 중 일부의 기업에만 적용되므로, 나머지 비상장회사의 일반주주들은 보호를 받지 못하게 되는 문제가 있음
- 2022년에 금융위원회가 마련한 자본시장법 시행령의 주식매수청구권 역시 상장회사만 적용대상으로 하므로, 비상장회사 일반주주는 보호되지 못하는 한계가 있음
- 그 대안으로서 물적분할시 상장회사뿐만 아니라 비상장회사의 주주 보호를 위해 상법을 개정하여 주식매수청구권을 허용하는 방안을 생각해볼 수 있음. 다만, 분할된 사업부문에 투자를 확대하기 위한 자금유치 목적으로 물적분할을 하는 것이 일반적인 상황에서 물적분할시 과도한 주식매수청구권 행사는 오히려 회사의 자금을 어렵게 할 수 있으므로, 중요한 물적분할의 경우에만 주식매수청구권을 허용하도록 상법을 개정하는 것이 바람직함
- 우리나라처럼 인적분할과 물적분할 제도로 나누어 제도를 도입하고 있는 입법례가 해외에서 일반적으로 널리 도입되어 있는 방식은 아닌 것을 알 수 있음. 그러므로 궁극적으로는 인적분할과 물적분할의 이원화된 제도로 운영되고 있는 현행 상법상 분할제도를 그대로 유지하기보다는 물적분할시 일반투자자 보호를 위해 분할 신주를 모회사 주주들에게 배정하는 하이브리드 분할(물적분할과 인적분할의 융합)과 같은 다양한 회사분할 제도를 신설하는 방안도 고려해볼 필요가 있음
○ 지배주주의 지배권 거래시 투자자 보호를 위한 법제 개선방안
- 지배주주 변동시 투자자 보호를 위해 주주총회를 개최하여 주식매수청구권을 행사할 수 있도록 하는 방안에 대해서는 일반투자자를 대상으로 한 설문조사의 경우 긍정적인 답변이 대다수였으나 전문가 FGI에서는 반대하는 의견이 더 많았음
- 지배권 거래는 개인적 거래로서 영업양도, 합병 등과 같은 회사의 행위와는 구분되어야 하고 지배주주에게도 주식양도 자유의 원칙은 존중되어야 하므로, 단체법적 규율을 내용으로 하는 상법에 지배주주의 주식양수도와 관련하여 주주총회 개최 및 주식매수청구권 등을 규정하는 것은 바람직하지 않다는 것임
- 그리하여, 지배주주 변경시 투자자 보호의 문제는 상법이 아니라 자본시장의 건전한 발전과 투자자 보호를 목적으로 하는 자본시장법에서 규율하는 것이 적절하며, 그 대안으로서 자본시장법에 전부의무공개매수 제도를 도입하는 방안과 현행 공개매수 제도를 개선하는 방안이 논의되고 있음
- 그러나, M&A 저해효과를 두려워하면서 전부의무공개매수 제도의 도입을 논의하는 것은 적절하지 않으므로, 차라리 일본 방식으로 자본시장법상 현행 공개매수 제도를 유지하되 투자자 보호를 위한 제도를 추가하여 이원화하는 방법을 통해 투자자 보호 효과와 M&A 활성화를 동시에 모색하는 것이 현실적인 대안이라고 생각됨
○ 자본시장 투자자 보호를 위한 정책적 제언
- 많은 전문가들과 정책당국은 ‘시장의 자율성’을 존중하는 정책방안으로 ‘공시제도 개선’을 우선적 정책대안으로 생각하고 있으나, 정작 우리 자본시장 투자자는 가장 공신력 있는 공시 시스템인 ‘금융감독원 전자공시 시스템(DART)’을 제대로 활용하고 있지 않으며, 공시에 대한 관심과 투입하는 시간도 매우 짧은 것을 알 수 있음
- 우리 자본시장의 투자자들은 자율적으로 자신을 보호할 수 있는 능력을 아직까지 갖추고 있지 못하므로, 시장의 자율성에만 기대는 정책으로 만족할 것이 아니라 그 전제로서 일반투자자들이 자신을 주주로 인식하고 주주로서의 권익을 제고할 수 있도록 역량을 키우는 정책을 마련할 필요가 있음
- 독일의 입법례와 마찬가지로 상법에 주주평등의 원칙을 명시함으로써 이사로 하여금 주주의 비례적 이익을 보호할 수 있는 근거를 마련하고, 더 나아가 미국 및 독일과 마찬가지로 대주주의 소수주주에 대한 충실의무까지도 인정하는 방안을 고려함으로써, 자사주, 물적분할, 지배주주의 지배권 거래시에 시장의 자율적 방식에 의한 지배주주 대 소수주주의 평등원칙이 실현될 수 있는 방식을 모색할 필요가 있음

Ⅲ. 기대효과
○ 자본시장 투자자 보호를 위한 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」(약칭 「자본시장법」), 「상법」 등 관련 법령 개정에 활용함