『크레딧투자핸드북』한국어판(TheCreditInvestor’sHandbook)은세계적인크레딧투자전문운용사이자월가의대표적인대체투자헤지펀드인SilverPointCapital의파트너이자원저자인MichaelGatto가직접검수에참여하고출간을지원한공식한국어판입니다.
SilverPointCapital은특수상황투자(SpecialSituations),직접대출(DirectLending),기업구조조정(Restructuring),부실투자(DistressedInvesting)분야를전문으로하는월가의글로벌투자운용사입니다.
원서『TheCreditInvestor’sHandbook』은펜실베이니아대학교와튼스쿨,컬럼비아대학교경영대학원,포덤대학교가벨리경영대학원,인디애나대학교켈리경영대학원등미국최고수준의비즈니스스쿨에서기업구조조정과부실투자수업교재로활용되고있습니다.국내독자들은약20만원상당의원서를한국어판으로42,000원에만나보실수있습니다.
이책을통해당신은
1.경기사이클을읽는법을배운다.
2.다가올위기를대비하는방법을배운다.
3.위기속에서살아남을기업을분석하는법을배운다.
4.사모신용시장에대한깊은이해를얻는다-상세한채권및대출거래부터과거신용사이클까지수익성있는투자기회를발굴하고함정을피하는법을익힌다
5.기업분석밸류에이션프레임워크를완전히습득한다-다양한비즈니스모델,산업의정성적분석,재무제표분석,예측분석,밸류에이션,상대가치분석,부채구조분석을포괄하는7단계프로세스를마스터한다
6.투자메모작성법을배운다-실제투자메모를검토하며7단계프로세스를투자결정을이끄는의견서로옮기는지이해한다
7.부실채권투자를탐색한다-지난20년간의파산및구조조정주요사례연구를통해부실기업투자의전략과세부사항을파악한다
책속으로
하이일드등급을받은채권과대출은투자등급채권에비해디폴트확률이훨씬높다.이러한채권과대출은흔히‘정크(junk)’라고불리며,완곡한표현으로는‘투기등급(speculativegrade)’또는‘투자부적격등급(non-investmentgrade)’이라고도한다.하이일드채권은위험도가높은만큼투자자에게그에상응하는높은수익률(yield)을제공해야한다.1970년대만해도하이일드채권시장은대부분‘폴른엔젤(fallenangels)’로구성되어있었다.폴른엔젤이란발행당시투자등급이었으나이후실적부진으로등급이강등된기업을뜻한다.당시이들은전체채권시장에서차지하는비중이매우작았기때문에,이른바‘벌지브래킷(BulgeBracket)’이라불리는대형투자은행들은이시장에큰관심을두지않았다.이틈새를파고든인물이바로‘정크본드의왕’으로알려진드렉셀번햄램버트(DrexelBurnhamLambert)의마이클밀켄(MichaelMilken)이다.하이일드채권의2차시장에서독보적인트레이더로자리잡은밀켄은이미발행된채권의유통만으로는한계가있고사업을확장하려면‘신규채권발행시장’을개척해야한다는것을깨달았다.그는처음부터투기등급으로발행되는채권이라는완전히새로운자산군을만들어냈다.당시하이일드신규채권발행시장의잠재력은매우컸다.미국내약11,000개의상장기업중투자등급을받은곳은단6%에불과했고,나머지94%는자본시장을통한자금조달이사실상불가능했다.밀켄은투자자들을설득해투기등급기업이발행한신규채권을매입하도록함으로써이거대한잠재시장의문을열었다.
정크본드신규발행시장이형성된초기에는조달자금이주로기업의운영자금으로쓰였다.그러나1980년대중반부터는상장기업을인수하기위한차입매수(Leveragedbuyout,LBO)자금으로활용되기시작했다.이러한변화는사모펀드(PrivateEquity,PE)산업이본격적으로자리잡는계기가되었다.사모펀드들이수익을추구하는과정에서1980년대중후반에는일부기업이경영진의매각의사와관계없이공격적인인수대상이되기도했다.시장에서는이러한거래를‘적대적인수(HostileTakeover)’라불렀고,이를주도한사모펀드들은‘기업사냥꾼(CorporateRaider)’이라는별명을얻었다.오늘날까지도전설적인투자자로회자되는칼아이칸(CarlIcahn)과론펄먼(RonPerelman)은이시대를대표하는인물이다.1987년개봉한영화〈월스트리트〉의주인공고든게코는실존인물인칼아이칸과악명높은차익거래자이반보스키(IvanBoesky)를모델로한캐릭터로알려져있다.과거적대적인수합병(M&A)이나전통적인의미의‘기업사냥꾼’은오늘날거의사라졌지만,그자리를행동주의투자자(activistinvestor)들이대신하고있다.이들은상장기업의상당한지분을확보한뒤경영전략이나재무구조개선을강력하게요구하며목소리를높인다.2023년,87세의고령임에도칼아이칸이라는이름은기업경영진사이에서여전히두려움의대상으로남아있다.
--P.7
담보가설정된리볼빙신용한도(RevolvingCreditFacility)는기업이필요할때자금을인출하고여유자금이생기면상환한뒤다시필요할때인출할수있는한도대출을의미한다.쉽게말해,기업의신용카드와비슷한구조다.리볼버의금리는변동금리로보통SOFR과같은기준금리에연동된다.일반적인대출과달리,리볼버는상환한금액만큼다시빌릴수있다는점이특징이며,개인이신용카드를일부상환한뒤다시사용하는방식과유사하다.
--P.86
파편화된시장에는수많은경쟁자가존재한다.이러한산업에속한기업을분석할때는시장점유율,경쟁사대비생산비용,그리고다른업체와의합병시발생할수있는잠재적시너지에주목해야한다.파편화된산업이통합되는현상은흔히발생한다.산업전체매출이감소하면경쟁력이약한기업은파산하여청산되고,우량기업들은서로합병하거나다른회사를인수하기때문이다.재생판지(Recycledboard)산업을예로들어보자.2017년이전에는이업계에약10개의대형업체와다수의소규모기업이존재했다.재생판지제조업은고정비부담이크고제품은차별화가거의없어외부충격에취약하다.2017년,원재료가격이사상최고치를기록한데다수요마저감소하면서시장에큰혼란이발생했다.여러기업이파산과구조조정을겪었고,많은소규모공장이문을닫거나대형업체에인수되었다.오늘날이산업은단4개기업이시장의90%를점유하는과점구조로변화했다.경쟁구도를분석할때는현재상태뿐아니라변화가능성도함께판단해야한다.신규진입자,대체재,기술혁신등기존구도를흔들수있는위협이존재하는지를점검하고,그발생가능성과시기,그리고기업의수익성과현금흐름에미치는영향을평가해야한다.이러한분석은신용분석7단계중4단계(예측)에서경쟁구도가심화되는경우를가정한하방시나리오를모델링하는작업으로연결된다.
--P.98
경기민감형기업의비용구조를이해하는것은매우중요하다.앞서언급했듯이,고정비비중이높은기업은불황이닥쳤을때비용을쉽게줄일수없어리스크가커진다.자동차산업이바로이점을잘보여주는사례이다.2008년경기침체당시자동차판매량은40%나급감했다.미국자동차제조사들은노조인력을포함해고정비비중이높아비용을쉽게절감하기매우어려웠다.2008년가을무렵,미국의‘빅3’자동차기업(포드,제너럴모터스,크라이슬러)은막대한현금을소진했고,800억달러규모의정부구제금융을받아야만했다.이러한정부지원에도제너럴모터스와크라이슬러는결국파산보호를신청했으며,포드역시파산직전까지내몰렸다.
--P.100
비현금성구조조정비용(자산손상차손및장부가액상각등)은장부상의수치일뿐실제현금유출이없는비용이므로,기업의실질적인펀더멘털을확인하기위해조정이익(adjustedincome)을계산할때이를다시더하는과정(add-back)을거친다.그러나이러한비용을단순한회계항목으로간주해서는안된다.손상차손이발생했다는것은해당자산이나사업의가치평가가잘못되었음을의미하기때문이다.투자자는이러한손실이왜발생했는지,그리고이것이경영진의반복적인의사결정실패에서비롯된것은아닌지반드시검토해야한다.자산손상은과도한가격으로진행된인수합병,기대했던투하자본수익률(ROIC)을달성하지못한신규설비투자등의결과로나타나는경우가많다.일부손상은매년발생하지는않더라도주기적으로반복될수있다.특히유행에민감한의류소매업체의경우,몇년에한번씩재고의상당부분을감액처리해야할수있다.때로는회사가트렌드를잘못읽는경우도이러한일이발생한다.따라서의류소매업체를분석할때는재고상각을사업모델의일부로간주하고,상각비용을이익에다시더하지말아야한다는견해도있다.그러나드물게발생하는재고상각비용을그대로실적에반영하면연도별실적비교가어려워질수있다.이에대한실무적인해결책은다음과같다.먼저재고상각비용을이익에더해수치를조정한뒤,2단계정성적분석에서해당기업이유행및트렌드리스크를안고있다는점을명확히기록한다.이후4단계실적예측모델링에서는트렌드예측실패로인한하방시나리오를별도로반영하는것이다.이장의후반부에서는재고상각위험이높은기업을구별하는방법에대해논의할것이다.
--P.125
매출원가는기업이판매한제품이나서비스를생산하는데들어간직접비용을의미한다.여기에는제품생산에직접투입된원재료비와노무비가포함된다.반면,유통비나영업인력비용과같은간접비용은판관비로간주되어매출원가에서제외된다.그러나카셀라가언급했듯이,특정비용이판매관리비와매출원가중어디에배분되었는지확인하려면재무제표의주석을꼼꼼히검토해야한다.회계상매출원가가인위적으로낮게책정되면매출총이익률과영업이익이실제보다높아질수있다.이러한경우는크게두가지형태로나타난다.1.고정비를분산시키기위해생산량을과도하게늘리는흡수원가방식,2.유행이지났거나구식화될위험이있는과잉재고를회계상재고자산으로계속보유하는경우
--P.146
나는학생들에게유동성분석방법을가르치기전에,먼저지금까지무엇을기준으로배워왔는지묻는다.그러면학생들은거의예외없이유동비율(유동자산÷유동부채)을꺼낸다.이것은학생들의잘못이아니다.“기업의유동성을어떻게측정하는가?”를검색하면대부분의결과에유동비율이등장하고,회계교재상당수와많은교수들역시유동비율을유동성지표로설명하기때문이다.많은애널리스트가유동비율이1.0미만이면유동성문제의신호로,1.5를넘으면유동성이충분하다는신호로해석하도록배운다.초등학교교사이자작가인케이티간셔트(KatieGanshert)의말을빌리자면,“많은사람이믿는다고해서그것이사실이되는것은아니다.”내게유동비율은일종의‘가짜뉴스’이며유동성을판단하는데사실상무의미한지표다.25년간투자업무를하면서유동성문제를포착하기위해유동비율에의존한적은단한번도없다.내가물어본레버리지금융실무자들가운데서도이비율을실제로활용하는사람은없었다.
--P.161
많은전문투자자들은CAPM을활용해자기자본비용을추정하는것이실제가치평가에큰의미를갖기보다는학술적인계산에가깝다고평가한다.투자자가특정기업에요구하는수익률은모델이산출한숫자가아니라내가포기해야하는다른투자처의수익률(기회비용)에의해결정되기때문이다.폴손킨(PaulSonkin)과폴존슨(PaulJohnson)이집필한명저『PitchthePerfectInvestment』에서도이점이잘드러나있다.이책은2003년버크셔해서웨이연례주주총회에서오간워렌버핏과찰리멍거의대화를인용하며이문제를날카롭게지적한다.주식투자커리어를목표로한다면반드시읽어야할책이다.<
